地产行业向前看！2022H2六大维度全面解析
回望前热后冷的2021年，地产行业的发展环境发生了巨大变化，单个房企的债务违约成为了煽动太平洋风暴的蝴蝶翅膀，随即而来的调控政策以及信用崩塌让行业内所有人都猝不及防，行业单边下行的态势持续了将近一年，一味地抱怨并不能使企业的境遇变得更好，我们能做的是看清现实，把握危机之中的机遇。全文从规模、盈利、投资、风险、融资、市值六大维度全面解析地产行业未来的发展趋势，总体来看，随着政策环境的转好，下半年房企生存环境将迎来较大改善，债务压力及融资情况有望缓解，行业盈利水平也将随着项目利润空间的改善而恢复至10%左右，但由于房企去库存压力及偿债压力仍存，企业的投资意愿仍难言乐观。
规模
一、房企销售规模进入负增长，2022H2销售态势有望转好
随着政策调控方面逐步深入，2021年年中购房者对企业的信任危机从单个高负债房企扩散至整个行业，购房意愿下降，叠加行业调控政策的影响，使得按揭贷放贷期限延长，购房者的合理住房需求受到抑制，导致市场走向下行，市场下行又加重了购房者对未来房价预期的不确定性，从而购房意愿愈加降低，整体上来看尽管房企采用了各种营销手段刺激销售去化，但业绩增速放缓甚至负增长已经成为行业共识。从2021年典型房企销售业绩目标的完成度来看，仅绿城中国、滨江集团、越秀地产、首开股份、华润置地及招商蛇口6家房企顺利完成全年业绩目标，受此影响，大部分企业并未对2022年的销售业绩设置目标，公开的房企也多数调降了业绩目标，典型如时代中国控股，2022年的销售目标较2021年的销售目标降幅达41%。
从2022年上半年的销售情况来看，房企销售规模走势愈加下行，多数房企1-6月仅完成了销售目标的三、四成，原因主要包括两方面，其一是市场上暴雷房企增加，购房者对房企信任度降低；其二是市场行情不见好转，政策面至2022年4月底方有放宽迹象，但放宽的对象仅局限于低能级城市，一二线核心城市的政策宽松力度不足，因此购房者的购房意愿回升不达预期，政策面的宽松尚未完全传导至市场面。6月，一方面救市政策密集出台，且多数二线城市也加入松绑行列，带动了购房意愿的上升；另一方面各地疫情防控取得有效进展，前期受疫情影响被压制的需求开始释放，促使6月市场环比有较为明显的回暖，整体来看，若疫情稳步改善，后续随着楼市政策的持续利好以及国央企的信用重塑，前期由于房企暴雷积压的购房需求会稳步释放，下半年销售态势有望转好。
盈利
二、2021年营收向上利润向下，后续净利润率水平或将回升至10%
由于结算周期的滞后性，2021年典型房企的营业收入多保持上升趋势，但增速持续下降，盈利方面进一步探底，平均净利润率仅6.1%，较2020年下降了5.2个百分点。房企盈利能力下探主要有三个原因：
第一，2020年、2021年结算的项目多是2017年、2018年获得的高成本项目，这些项目入市后或受限价影响、或受市场预期不足影响，售价不能达到预期，因此项目毛利润下降；
第二，受市场预期不足的影响，多数企业在年中对旗下存货项目进行了减值处理，一定程度上侵蚀了房企的盈利情况；
第三，投资收益下降，房企的投资收益取决于投资对象以及合联营公司的结算收益，2021年多数房企的投资收益下降，直接拉低了企业的净利润水平。
在地产行业进入成熟期后，企业的盈利空间及成长空间都会有所调整，整体来看，2022年伴随着房企生存环境的逐步改善，企业的净利润率水平有望回升，但在三稳背景下，地产企业所拿地块的盈利空间受到控制，因此回升程度并不会太大，根据企业储备资源的土地成本变化来看，后续行业的净利润率水平有望回升并保持在10%左右。
投资
三、2021年房企投资力度普降，投资策略加速转向“以销定投”
2021年房企或由于资金链紧张，或由于住宅市场预期走弱，多数房企的投资力度大不如前，从典型房企的新增土地储备表现来看，E50中仅17%的房企投资力度较2020年上升，但这些房企多为规模中等型（销售规模在1000亿元左右）企业，并且销售规模多保持增长，储备资源消耗较快，加上企业的资金链较为稳定，因此有意愿并且有能力补充货值储备。
排除因为资金问题客观上没有能力补充货值的企业，还有一部分国央企购地意愿较低，我们认为这里面有主动与被动两方面的原因：
主动原因在于企业的投资策略趋向于动态“零”库存，房地产行业的发展逻辑从规模逻辑向经营逻辑转换，因此房企的投资策略也要有所转换，加上住宅市场不景气，因此2021年房企更多处于观望状态，先尽力消耗旗下库存项目，待时局稳定，投资后行亦不迟；
被动原因则是随着三道红线一起出台的投销比40%限制，即用于投资拿地的金额不能超过当年销售额的40%，该规则将针对房企的调控正式从融资端延伸到了投资端，因此房企需要快速调整投资端与销售端的平衡，更加注重快速去化，确保未来有足够的拿地额度，能够支持企业的发展空间。
房企投资意愿的低迷延续到了2022年的首批集中供地，从各城市的成交情况来看，“城市之间、地块之间、房企之间”的分化迹象十分明显，拿地主体上以国央企占据主导地位，民企局限于龙湖集团、旭辉控股集团、滨江集团等几家经营策略稳健的房企，叠加地产行业的偿债高峰来临，下半年投资情况或依旧不容乐观。
风险
四、2021年降杠杆速度受限，2022年或将加速
2021年，地产行业奋斗在降杠杆的第一线，其中净负债率是三道红线中相对容易压降的一个指标，企业可以通过将有息债务转移至上下游供应链的应付账款实现净负债率的下降，也可以通过引入合作方或发行永续债等方式推高所有者权益总额进而实现净负债率的下降。据统计，典型房企中净负债率低于50%的有33家房企，较2020年增加15家，净负债率位于50%-100%区间的有48家房企，较2020年减少12家房企，净负债率超过100%的房企有19家，较2020年减少3家，平均净负债率为75.9%，较2020年下降10.2个百分点，指标改善明显。
现金短债比方面改善情况并不明显，2021年典型房企中现金短债比低于1倍的有29家，较2020年增加12家，现金短债比在1-2倍区间的有28家，较2020年减少了28家，现金短债比高于2倍的有43家，较2020年增加16家。现金短债比低于1倍的企业数量增加，主要是因为融资渠道受到管控，加之2021年下半年销售不畅，致使房企需要用现金偿还到期债务，而现金短债比高于2倍的房企数量激增，主要是由于样本企业剔除了风险暴露房企，入围了较多小规模房企，如信达地产、城建发展、北辰实业、苏州高新等，这类企业的短期有息负债金额极低。
总体而言，未来房企还将坚持缩表进程，但负债规模较高，叠加销售态势较弱，因此行业整体出清不畅，降杠杆的速度较为缓慢，2022年随着中央强调促进房地产行业健康发展，支持房企收并购的政策逐渐落地，企业之间的项目转让及退出频率逐渐升高，下半年随着销售态势的好转，地产行业或将加速风险出清。不过我们认为指标转绿是目标但不是目的，三道红线是房企的负债的显性指标，政府用其来约束房企的有息负债增速，但最终目的是希望地产企业回归制造业的经营模式，更加安全、更加健康的发展，因此指标转绿只是第一步，后续房企还需要加强企业投资端、运营端与融资端的平衡，在调整债务结构的同时保证公司发展的可持续性，切忌因噎废食，避免有效货值储备不足的问题。
融资
五、货币环境宽松，2021年典型房企平均融资成本下降27个基点
2021年，房地产行业的平均融资成本水平保持下降趋势，典型房企平均融资成本为6.14%，较2020年下降0.27个百分点，融资成本低于5%的房企有39家，较2020年增加10家，融资成本在5%至7%区间的有36家，较2020年增加了2家，融资成本高于7%的有25家，较2020年减少了10家。
我们认为融资成本的降低主要有三个原因：其一，去杠杆背景下，房企无法增发高利率负债来维持资金周转，大部分房企只能利用可动用资金偿还，高息美元债以及非标融资规模的收缩使得企业高息债务大幅下降，因此平均融资成本下行；其二，宏观环境利率下行，2021年央行连续4次降准，整体的货币环境趋向宽松，尽管融资政策较为严格，但国央企及较为稳健的民营企业新增融资的成本都有较大幅度的改善；其三，在经济转型的背景下，房企也在有意识地调整债务结构，拓宽多元化融资渠道，典型如绿色债券、资产支持证券产品等，地产行业转向精细化管理、向运营要收益，那么房企就要更加注重融资成本的改善，避免其过多侵蚀企业的盈利。
总体而言，房企的融资成本更多是由企业的性质决定，有国央企背景的房企信用等级天然高于民营企业，但行业融资成本的变化更多是受到宏观环境及行业融资状况的影响。展望未来，2022年国内经济面临需求收缩、供应冲击及预期转弱的三重压力，叠加疫情反复以及俄乌战争等不确定因素，企业的投资意愿大幅下降，2022年以来央行通过降准、降低LPR等方式释放流动性，社会融资成本进一步下降，房企或受利好。而从房企的角度来看，房企将抓紧实际置换出高息债务，调整负债结构，优化融资成本，行业利润空间不断收紧，房企也需要降低资金成本为自身赢得更多的利润以及发展空间。
市值
六、市值整体下行，多元化房企受青睐
2021年房地产资本市场整体表现不佳，疫情及调控政策的影响促使资本对房企的估值更为谨慎，典型房企市值进入下降趋势，从各梯队房企来看，TOP11-30梯队市值下降幅度最高，较2020年下降了16.4%，其余梯队下降幅度均低于4%，资本市场对风险信息嗅觉灵敏，该梯队中如龙光集团、时代中国控股等在2021年内多陷入暴雷风波，虽并未实质性违约，但市场对其信任度大幅降低，估值随之下降。
在行业转型的动荡背景下，除去国央企和优质民企凭借着良好的财务结构、稳定的销售及收入增长获得投资者的肯定，如华润置地、龙湖集团分别保持18.5%及19.2%的涨幅，市值相对稳健之外，多元化业务同步发展的房企亦得到投资者的青睐，典型如合生创展集团及雅戈尔，市值分别较2020年大幅提升115.2%及111.5%，合生创展集团的商业业务、基建业务同步发展，雅戈尔的服装产业蒸蒸日上，相对地产项目而言，多元化业务的现金流更加稳定，因此投资者会更加倾向于投向这类企业。此外，部分搭上了“概念股”便车的房企，其估值也有惊人表现，但我们认为投资需谨慎，概念股不确定性较大，并不能保证长期的股票增值。
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