房地产市场：三箭齐发，支持民营房企融资，未来将如何演化？
（报告出品方/分析师：中邮证券 李帅华 张亚桐）2022年以来，房地产市场供需两端呈现疲软的态势，中央和地方相继出台了多种房地产刺激政策，打出了“三位一体”的稳定房地产政策“组合拳”：“促销售”、“保交楼”、支持民营房企融资。
那么如何解读当下的房地产政策？政策效果如何？当下房地产市场的现状和前几轮下行周期相比有哪些异同点？房地产市场何时复苏？本文重点围绕以上问题进行详细分析。
1.三箭齐发，支持民营房企融资
近期，为了促进房地产市场平稳健康发展，各有关部门陆续出台多项举措，充分发挥金融支持房地产市场作用，满足民营房企业合理融资需求，稳定房地产融资，形成了信贷、债券、股权融资的“三箭齐发”态势。
民营房企融资困境有望得到改善。
第一支箭——信贷支持。
政策性银行“保交楼”专项借款已基本投放至项目。8 月 19 日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。
据上海证券报报道，截至 11 月 24 日，2000 亿元“保交楼”专项借款资金已基本投放至项目。1 月至 10 月，银行业累计发放房地产开发贷款 2.64 万亿元，累计发放按揭贷款 4.84 万亿元，为稳定房地产市场提供了有力的金融支持。新增 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划。
据中国证券报报道，11 月 21 日，人民银行副行长潘功胜在全国性商业银行信贷工作座谈会上表示，近期监管部门将设立 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持 “保交楼”工作。
2022 年 11 月 23 日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融 16 条”），内容包括：保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度共六大方面十六条具体措施。
在相关政策的支持下，商业银行积极响应，加大了对于房地产企业的信贷支持，近期已公布的新增意向融资额达 2.8 万亿元以上。
第二支箭——民营企业债券融资支持工具。
2022 年 11 月 8 日中国银行间市场交易商协会发文表示，为继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
具体方式为由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。与 2018 年“第二支箭”首次提出时相比4，此次新增了直接购买债券方式。
多家民营房企开展储架式注册发行业务。从 11 月 10 日起至 11 月 22 日，中国银行间市场交易商协会陆续受理龙湖、美的置业、新城控股 200 亿元、150 亿元、150 亿元、280 亿元储架式注册发行。此外，万科向交易商协会表达了 280 亿元储架式注册发行意向，金地递交了 150 亿元储架式注册发行申请。
中债积极开展增信业务，支持民营房企通过债券融资。据交易商协会消息5，2022 年 11 月 23 日，中债增进公司出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行 20 亿元、15 亿元、12 亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。截至目前，中债增进公司已通过公开业务邮箱收到近百家民营房企增信业务意向。
第三支箭——民营企业股权融资支持工具。
证监会 11 月 28 日宣布6，调整优化涉房企业五项股权融资措施。
内容包括：
一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许符合条件的房地产企业实施重组上市；
二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资；
三、调整完善房地产企业境外市场上市政策，允许以房地产为主业以及其他涉房 H 股上市 公司再融资；
四、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用，推动保障性租赁住房 REITs 常态化发行；
五、积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点。
政策的逻辑在于应用资本市场功能，改善优质房企资产负债表，通过化解风险、防范风险、盘活存量和转型发展，促进房地产平稳健康发展。
2.因城施策加速落地，政策效果初步显现
3 月份以来，房地产政策主要围绕“因城施策”展开，地方政府是前期政策的主要驱动力。实际上，中央多次强调“因城施策”、“一城一策”支持房地产市场健康发展，赋予地方政府更多自主权。
各地方相继出台了“促销售”和“保交楼”等各项支持政策。7 月的中共中央政治局会再次指出，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。
2.1.“促销售”：放松政策遍地开花
2022 年以来，房地产销售持续下滑，需求端维持偏弱状态。受到本土疫情反复、房企信用事件和经济增长放缓的影响，消费者信心和预期较明显下滑，商品房销售面积和销售额维持负增长，降幅不断扩大。其中，2022 年 10 月销售面积和销售额较年初分别下降 12.7 和 6.8 个百分点至-22.3%和-26.9%。
分城市来看，截至 2022 年 8 月，三线城市的商品房成交面积同比下降 38.6%，下降幅度要大于一线城市（同比下降约 23.8%）和二线城市（同比下降约 27.7%）。
为了促进房地产销售，各地促销售政策持续加码。
各地因城施策做出的房地产调控政策变化可以大体分为：“放松限购”、“购房补贴”、“公积金政策”、“首付比例调整”、“房贷利率调整”、“放松限售”、“二手房带押过户”、“多孩家庭住房扶持政策”、“一人购房全家帮政策”、“出租破限购政策”以及“集中购房政策”等 11 类，如表 1 所示。
从政策内容来看，刚性需求（首套房）和改善性需求（住房换购）仍是施政的重点，这与中央层面“房住不炒”和“支持刚性和改善性住房需求”的政策定位是一致的。
从城市类别来看，一二三线城市均有颁布差异化的“促销售”政策，其中二三线城市调控力度更大，从首套房和二手房交易等多个角度优化调控措施。
施政频率不断提升，需求端初显成效。
根据我们整理，1 月份到 9 月份，各城市“促销售”政策密集出台，其中 4-6 月是施政的高峰期，7-8 月有所减缓。
从图 5 中可以看出，施政频率与房地产销售之间存在一定的相关关系。
在政策发布的高峰期，房地产销售边际改善明显，说明因城施策有助于住房需求的释放。9 月以来，中央层面持续发布利好，各城市因城施策的节奏再次加快，特别是一线和二线城市政策出台频率和力度明显增加。
我们预计四季度将会有更多城市结合自身实际情况颁布各类促销售政策，从而进一步促进居民购房需求释放，带动房地产市场整体活跃度的提升。
9 月以来，房地产放松政策再度密集加码。
9 月 29 日，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》。
对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消首套商业性个人住房贷款利率下限；二套商业性个人住房贷款利率政策下限按原规定执行。
9 月 30 日，中国人民银行决定，自 2022 年 10 月 1 日起，下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6% 和 3.1%。同日，财政部和税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公 告》，支持居民改善住房条件。根据《公告》，自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
精准扶持，刚性和改善性需求仍是重点。
本轮组合政策的一个突出特点是强调“精准”，重点扶持对象为 “2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市”。并且，刚性（首套房）和改善性（换购住房）需求仍是本轮组合政策的重点。这种政策安排既坚持了“房住不炒”的总基调，也符合既有的货币政策，即不搞“大水漫灌”，科学施策。
2.2.“保交楼”：政企合力见实效
房地产施工、新开工和竣工延续负增长。在房地产融资环境持续偏紧和销售偏弱的情况下，房企外部融资难度较大，回款速度变慢，资金链不断承压，进而导致房地产施工、新开工和竣工面积下降，同比降幅不断扩大，其中施工面积和竣工面积在 10 月份累计同比下降 18.7%和 5.7%。
停工面积也有所扩大。由于施工面积的下降，停工面积也有所扩大。我们根据 wind 数据测算（停工面积约等于“去年施工面积-去年竣工面积+当期新开工面积-当 期施工面积”），截至到 2022 年的 10 月份，停工面积已经接近 2020 年全年水平，高于其他年份同期水平。
在此背景之下，“保交楼”成为当前稳定房地产市场的关键内容。
2022 年 7 月 28 日，中共中央政治局会首次指出要“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。
8 月19 日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具 箱，通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。
9 月 22 日，国家开发银行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款，保交楼工作迈出实质性一步。
9 月 29 日，人民银行货币政策委员会 2022 年第三季度例会提出，要推动“保交楼”专项借款加快落地使用、并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。
地方政府压实责任，积极推动“保交楼”。
通过我们的梳理，地方政府在推进“保交楼”的过程中，主要的政策有三类：成立纾困基金、加强监管专款专用和返还相关资金。其中，“成立纾困基金”主要通过向房地产企业或项目提供贷款，弥补流动性缺口，缓解资金不足的问题；“加强监管专款专用”主要是通过加强对商品房预售资金的监管，确保后续资金全部用于项目本身，防止进一步出现停工；“返还相关资金”主要通过政府返还部分资金来弥补房企流动性缺口。
房企积极自救，努力推进复工。
在中央和地方发力推动“保交楼”的同时，各大房地产企业也在通过各种措施实现自救。
根据我们的梳理，大致有四种类型：引进信托公司接管项目、债权人收购出险企业优质项目、拍卖项目公司债权引入投资方、合作开发项目由资金方接管。从本质来看，房企自救模式主要是通过引入债权或者出售项目，以缓解流动性危机，保证出险项目顺利复工。
“保障性租赁住房”和“棚改统贷统还”等纾困模式也在积极探索中。除了上述措施之外，各地方政府也在积极探索“保障性租赁住房”和“棚改统贷统还”等纾困模式。
实际上，无论是中央和地方政府的各种政策，还是房企引入投资者自救，都属于债权和并购纾困，最终是为了保证项目完工。而“保障性租赁住房”和“棚改统贷统还”等纾困模式则是将出险项目转换为保障性租赁住房和棚改项目，具体说明见表 4。
目前官方对于这两种模式还在探索中，后续进展需要持续跟踪。
3.回溯历史，本轮周期有何异同？
自2008年以来，我国房地产行业经历了三轮下行周期，分别是：2008年、2011年和2013 年。本节将通过梳理过去下行周期时政策、销售和投资特征，对本轮房地产态势进行分析。
3.1.2008年的房地产下行周期
受金融危机、货币紧缩和房地产调控的影响，2008年房地产进入下行周期。受美国金融危机的影响，我国经济下行压力加大，经济增长持续放缓，房地产投资和需求随之下行。并且，在2007-2008年，我国通货膨胀水平持续上升。
央行为了遏制通胀势头，货币政策趋于紧缩，存贷款利率持续上升。同时，在此时期，政府也加强了对房地产市场的调控，这在一定程度上也抑制了房地产投资和居民购房需求。货币政策和房地产调控转向宽松，2009年房地产销售和投资企稳回升。
2008年下半年，为了应对房地产的下行趋势，我国货币政策和房地产调控逐步转向宽松。
2008年 10 月的国常会提出降低住房交易税费、支持居民购房。
2008年 11 月出台 “四万亿”刺激政策，存贷款利率也逐步下降。随后，相关政策持续加码。房地产销售和投资在 2009 年上半年企稳回升，下半年逐步恢复到金融危机之前的水平。
3.2.2011 年的房地产下行周期
经济增长放缓、货币政策转向和房地产调控是 2011 年房地产市场下行的重要原因。
首先，我国 2011 年 GDP 增速回落，经济增长逐步放缓，投资也进入下行通道；
其次，2010-2011 年，我国 CPI 持续攀升，通货膨胀风险加大，央行适时适度对货币政策由宽松转向为稳健；
最后，中央为了促进房地产市场稳定发展，相继出台“新国八条”、《关于调整住房公积金存贷款利率的通知》等多项调控房地产市场的政策。
房地产市场在 2011 年进入下行周期。货币政策和房地产调控开始微调，2012 年初房地产市场开始企稳回暖。房地产市场进入下行周期后，销售和投资大幅下滑。
为了稳定房地产市场，刺激需求和投资，一方面，央行于 2012 年 6 月和 7 月对存贷款基准利率进行了调降，货币政策适度宽松；另一方面，全国各地开始放松之前的房地产调控政策，比如：放松公积金贷款、发放购房补贴、购房税费优惠等。在各种政策的推动和刺激下，房地产投资和销售逐渐企稳回暖。
3.3.2013 年的房地产下行周期
2013 年房地产市场下行的原因是经济增长放缓和房地产调控。自 2013 年底开始，我国经济增长开始放缓，固定资产投资也随之下行。
此外，国务院常务会议于 2013 年明确了五项房地产市场调控具体政策措施，再次强调了“坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松”的基调。经济增长放缓叠加房地产调控加码，导致需求端疲软，商品房销售增速下降；供给端流动性收紧，房地产投资下行。
房地产调控放松，货币政策助力，房地产市场企稳回升。
为应对本轮房地产下行周期，各地相继出台相关刺激政策。2014 年 9 月，中国人民银行和银保监会共同发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即“930 新政”），提出“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求”和“继续支持房地产开发企业的合理融资需求”，标志着房地产调控政策导向由紧变松。
此外，央行于 2014 年 10 月、2015 年 3 月和 2015 年 5 月对存贷款基准利率进行了调降，进一步推动房地产市场全面回暖。
3.4.当前房地产市场面临的下行周期
与前几轮类似，房地产调控和经济增长放缓是本轮房地产下行的原因之一。
自 2016 年中央政府提出“房住不炒”，2017 年的“去杠杆”和 2019 年以来“三道红线”等一系列房企融资监管措施出台，房企资金流对销售回款的依赖加大。
进入 2022 年，受到经济增长放缓和疫情反复等多重因素的影响，房地产市场销售偏弱，房企销售回款变慢，资金来源持续承压，房地产投资不断下滑。
除此之外，相比前几轮的下行周期，本轮房地产市场的下行及未来恢复情况又 与此前存在诸多不同。
具体而言：从需求端来看，人口红利减弱，住房需求进入下降期。
2021 年全国人口 14.13 亿人，全年出生人口 1062 万人，出生率仅为 7.52‰，出生人口和出生率均创新低；常住人口城镇化率已达 64.7%；人口支持比7从 2010 年峰值持续下降。
从住房面积来看，2020 年人口普查数据8显示，平均每户住房面积达到 111.18 平方米，远高于 2010 年的 31.06 平方米。人口因素是住房需求的基本决定因素，从上述数据来看，我国的人口红利正在减弱，住房需求已经进入下降期。
居民加杠杆空间有限。自 2007 年以来，我国居民部门杠杆率持续攀升。根据央行的统计数据，截至 2022 年 9 月，我国住户部门杠杆率9为 62.4%（2007 年仅为 18.8%），已接近发达经济体平均水平。由此可见，我国居民部门未来的加杠杆空间有限。
疫情反复和房企信用事件压制居民购房需求和意愿。
在当前的市场环境下，由于较多民营地产公司出现流动性危机，居民的购买意愿受到一定影响。同时，疫情的反复对居民的收入和未来预期造成一定的冲击，降低居民端整体的消费能力，因此购房需求也随之减弱。
从供给端来看，房地产投资仍将依赖销售回款。
当前，房企外部融资难度仍较大，房地产开发对其他资金和各项应付款的依赖逐渐增大，其他资金和各项应付款的合计占比从2014年的 51%增加至2021年的 65%。
在销售端持续偏弱的背景之下，房企销售回款变慢，房地产投资受影响。库存位于高位，压制房地产投资提升。
通过我们的测算，房地产市场狭义库存销售比（仅考虑待售面积）和广义库存销售比（考虑待售面积和期房面积）10持续攀升，10 月已经分别达到 5.0 和 67.0，广义销售库存比再创新高。因此，房地产整体上存在较大的去库存压力，较高库存压制房地产投资增速的提升。
综上所述，我们不能将本轮房地产市场的下行与历史上任何一轮房地产下行周期做简单类比。
在前几轮的下行周期中，由于并不存在上述的特质性因素，所以通过放松地产调控政策，居民购房需求和房地产投资可以随之被带动。
本轮情况较过往有所不同、较为复杂。那么房地产市场未来如何演化？政策端、供给端和需求端会出现什么样的变化？
4.房地产市场未来如何演化？
通过前文的梳理与分析，目前中央和地方针已出台多项房地产支持政策，“三箭齐发”，支持民营房企融资，因城施策效果不断显现，预计后续对需求端和供给端支持政策力度仍可能加码，引导房地产市场健康、稳定发展。
4.1.销售端修复需要时间
房地产投资企稳尚需时间。当期房地产销售端偏弱依然是制约房地产市场修复的关键影响因素。
在“促销售”和“保交楼”政策的刺激下，商品房销售面积出现一定的修复态势，但是恢复节奏偏慢，短期内居民对房地产预期依然偏弱，购房意愿不足。
但是随着经济修复，居民收入回升，防疫政策的逐渐优化，居民的购房需求有望在2023年出现修复。
4.2.房地产投资结构预测
房地产开发投资完成额由土地购置费和建安支出构成。2019年至今，房地产开发投资完成额结构相对稳定：土地购置费占比均保持在37%左右，建筑安装工程及设备工器具购置（建安支出）占房地产开发投资比重为63%左右。
土地成交价领先土地购置费约 12 个月，可作为土地购置费领先的预测指标。
土地购置费按当期实际发生额计入，土地成交价款是交易活动的合同价款，而土地购置费是实际支付的费用。因此土地成交价款的变化情况相较土地购置费具有较明确的领先性。
2022年上半年，房企拿地规模持续下降，100 大中城市土地成交总价同比增长-53.3%，其中二、三线城市下降幅度最大，分别为-59.1%和-53.9%。进入 6 月以后，一线城市拿地快速回暖，但二三线城市并没有出现显著的回升。同时，房地产投资的企稳依赖于房地产销售的企稳。虽然房地产销售出现边际改善，节奏偏慢，仍需时间进一步修复、改善。
结合当前的土地成价款估计，2023年二季度或将是土地购置费的底部，下半年或将开始逐渐修复。
建筑安装工程及设备工器具购置主要受施工面积影响。
施工面积包括本期新开工的面积、上年开工跨入本期继续施工的房屋面积和本期竣工的房屋建筑面积，以及本期净复工面积。
从历史数据上看，建安工程投资增速与施工面积增速较为同步。当前，土地成交面积已经开始出现回升，随着房地产企业融资困境的缓解，以及“保交楼”政策的推进，预计后续施工面积有望出现回升，进而拉动建安投资修复。
综上所述，在政策利好之下，房地产投资将出现好转，但是企稳可能尚需时间。
我们预计2023年房地产投资较今年将出现一定的修复，全年房地产投资增速约在-6.5%。
5.风险提示
宏观经济和政策出现超预期变化。
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