一坛风流醋，上市十几年仅盈利2.10亿，而今觉醒还能逆袭吗？

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文 ? 雷彦鹏
编辑 ? 廖影


“山西人真能吃醋！几个山西人在北京下饭馆，坐定之后，还没有点菜，先把醋瓶子拿过来，每人喝了三调羹醋。邻座的客人直瞪眼。”
论吃醋，山西人不会缺席，作家汪曾祺见识过。
一方水土一方醋。山西老陈醋、镇江香醋、保宁醋、永春老醋并称中国“四大名醋”，名声与历史兼具，各地的口味也被割据。









在资本市场上，镇江香醋的代表恒顺醋业（600305）却独领风骚。
恒顺醋业最新发布的年报显示，2018年公司营业收入和净利润都创下新高，近期股价也逼近历史高点，市值突破100亿元。
很难想象，几年前，恒顺醋业在资本市场上还“浪”得想起飞，四面出击，结果处处受挫。

01
醋业江湖混战
酱油行业诞生了市值 2300亿元的超级白马股海天味业，食醋行业的江湖也不平静。
食醋是饮食文化的一部分，各地口味有差异，工艺也不同，这也造成了食用醋有很强的地域属性，即使恒顺醋业有“中华老字号”的恩宠加身，也难搞定全国市场。









时至今日，各路诸侯仍各盘踞一方。
“四大名醋”中，山西老陈醋醇厚浓郁，如北方人的性格；镇江香醋柔和微甜，是华东地区的最爱；保宁醋是唯一的药醋，从四川阆中辐射西南地区；永春老醋以糯米、红粬、芝麻为原料，福建人民比较偏好。
一个食醋派别养成了一方口味，行业的特点也就凸显了出来——高度分散。恒顺醋业占据着食醋行业最大的市场份额，也仅为10%左右；行业前五的市场总份额还不到20%。这是一个远未成熟的市场。
按照市场份额，排名前五的食醋企业依次为恒顺醋业、水塔醋业、紫林醋业、保宁醋，以及以酱油为主业半路杀入的海天味业。在全国6000多家醋企中，年均产量超过10万吨只有恒顺醋业、水塔醋业、紫林醋业。
此三家之外，全国多为区域性、作坊式的中小醋企。中国调味品协会数据显示，在食醋行业，作坊式小企业的产量占比高达70%，品牌企业仅占30%。
作为行业龙头，恒顺醋业最主要的市场一直在华东地区。2018年，华东大区收入8.25亿元，同比增长20.32%，而华北大区在增长了13.22%的情况下，也只有0.98亿元的收入。
恒顺醋业多年前就产生了外延并购的想法，携资进入老陈醋的大本营山西，布局老陈醋的生产销售，但是似乎并未上心，至今尚未形成气候。截至2018年，恒顺醋业持有山西恒顺老陈醋有限公司65%的股权，产生净利润52.27万元，同比减半。
大鱼吃小鱼，迟早的事。有分析认为，大企业拥有资金、品牌、渠道等优势，行业整合、集中度提升是大势所趋。早在20世纪90年代，日本食醋行业CR5就已达到68%。

02
一坛“风流”醋
恒顺醋业是一家国有企业，实际控制人为镇江市国资委。
到2018年，恒顺集团持有恒顺醋业44.63%的股权，系恒顺醋业的第一大股东。恒顺集团的股东为镇江国有投资控股集团有限公司、国开发基金有限公司，分别持股83.93%、16.07%。
上市十几年，恒顺醋业的业绩却如过山车一般。2001年至2013年，这13年间，恒顺醋业累计实现了98.45亿元的营收，但是仅实现了2.10亿元的净利润，算下来净利率只有2.13%，而扣非净利润累积仅有6602.74万元。
为什么会这样？市界发现，恒顺醋业并没有完全将资金实力用来深耕主业，反而在主营业务还没有站稳的时候，刚一上市就大举实施不相关多元化，致使其失去了十多年。
恒顺醋业2001年上市实际募集资金2.75亿元，当年就斥资收购了恒华彩印包装公司、恒顺集团沭阳调味品有限公司、恒顺生物工程有限公司等多家公司的部分股权。
如果说这些投资是对产业链的完善，那么第二年开始的不相关多元化，就直接打破了恒顺延续了上百年的醋生意。
2002年，公司在股权投资上花了8351万元，其中包括LED产销、医药制造、房地产、汽车贸易等项目。至2002年末，募集资金已使用2.56亿元，算是快花光了。
彼时的热门行业恒顺醋业都不想错过，只不过换来的竟是亏损。2003年，其参股的光电、医药、汽车贸易等公司几乎全部录得亏损，严重拖累了上市公司。当期，恒顺醋业的净利润不到500万元，同比下滑超过80%。
一番折腾没有产生盈利，恒顺醋业又开始了大甩卖。光电、汽车、医药项目逐渐被清理，保留了房地产项目。
2008年赶上了金融危机，房地产行业遇冷，上市公司当期亏损4922.69万元。到2009年，恒顺醋业的房地产业务营收占比达45.77%，而调味品只占了42.82%。
这时候的恒顺醋业，你说它是一家房地产公司也没啥毛病。
在投资者的一片嘘声中，恒顺醋业多元化的心不死，一边喊着回归主业，一边又涉足传媒公司、又参与镇江农商行的增资等。
从两项核心财务指标的变动，可以直接看出奇葩多元化战略带来的恶果。
营收上，不相关多元化在一开始也带来了快速的增长，如2004年，增长达60.13%。2008年出现负增长之后，基本上原地踏步好几年，从2009年到2013年，五年时间从11.74亿元增长到11.11元。







过往多年，净利润的变化趋势基本呈水平状。为向外投资，恒顺醋业的短期借款在2012年达到了高峰，当期仅短期借款余额就达13亿元，同期财务费用高达1.37亿，直接吞噬了净利润。2012年，净利润为-3705.85万元，增长-264.11%。







中国食品产分析师朱丹蓬告诉市界，恒顺醋业对自身的定位和战略都不清晰，导致运营出现了问题。

03
悬崖勒马
孙宏斌在接盘乐视后，对贾跃亭有过这样的评价：
“主要就是老贾，他犹犹豫豫的，该卖不卖，不坚决。前几天开股东会还说，七个子生态一个都不能少。这都什么时候了，还一个都不能少，你能做好一个就不错了。”
业务太分散、组织架构不清、管理混乱……乐视被认为踩到了多元化经营的诸多“高压线”。曾经的恒顺醋业，也是反面案例的典型。
“花心”的恒顺醋业终于在2014年回心转意。恒顺集团原董事长尹名年任期未满就下课，张玉宏接任后开始了大刀阔斧的改革：剥离辅业，回归主业。
近5年，恒顺醋业的业绩已有起色，也相对进入了稳定期。







企业多元化发展是一门学问，毕竟三根筷子绑在一起比一根筷子更能抵抗外力。那么，企业什么时候才适合多元化呢？
战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊告诉市界，如果还没做到行业稳定的领导地位，超过企业认知半径的多元化就很容易失败。
海天味业的多元化战略，是调味品行业比较成功的案例。
同为“中华老字号”，海天味业以酱油业务起家，等这一核心业务奠定龙头地位后，它也没有跨出行业，只是进行了相关多元化的布局。目前，海天味业三大业务为酱油、耗油和调味酱，成就了其行业巨无霸的地位。
相比之下，恒顺醋业兜兜转转一大圈，资本实力被白白浪费。

04
腹地被袭
终于等到梦醒时分，不过强敌已环伺。
2014年，恒顺醋业在年报中表示，调整后的公司领导班子，认真吸取企业多元化发展的经验和教训，全面整合企业内外部资源，加快推进由多元化发展向聚焦主业发展的产业转型升级。
卸下历史包袱的恒顺醋业，在2018年，调味品收入达到了营收的90.22%。同期，食醋收入11.63亿元，营收占比68.64%；料酒收入1.94亿元，营收占比11.43%。其中，料酒是一个快速增长的业务，同比增长26.84%，远大于食醋12.49%的增速。
就在恒顺醋业恢复元气、寻求增长的这几年，海天味业已杀入其腹地——镇江。
2017年，海天味业以4027万元受让镇江丹和醋业有限公司70%的股权，搅动了醋业江湖。2018年，丹和醋业实现净利润720.94万元。
海天味业在食醋行业的市场份额已经进入前五，还有中炬高新、千禾味业在食醋行业也都有布局。招商证券分析认为，品牌竞争将逐步加剧，对于龙头来说，危机与机遇共存，唯有更加积极抢夺市场，才能确保龙头地位。
相较于海天味业，除了固有的地域优势外，恒顺醋业在管理效率、渠道网络上几乎占不到优势。
海天味业改制较早，已彻底变成一家民营企业；线下渠道网络已100%覆盖国内地级及以上城市。恒顺醋业仍是一家国企，活力有待释放；市场固化，长期偏安于华东地区。
长期以来，海天味业的管理费用率保持在4%左右；恒顺醋业高达10%左右。海天味业对渠道的管控能力极强，应收账款、应收票据常年为0；恒顺醋业此两项数据动辄上亿。同样是做调味品的，差距就是这么大。
在调味品渠道中，餐饮渠道创收比例最大，通常在45%，其次才是家庭消费和食品加工渠道。食醋作为调味品行业的第二大品类本应大放异彩，但恒顺醋业上市近20年，餐饮渠道的构建竟还没有成型。
在2018年年报中，恒顺醋业表示还在推动餐饮渠道的开发。有投资者向公司提问餐饮渠道的营收占比，恒顺醋业回复：按2017年年报收入口径，餐饮渠道是2亿元，公司正在加大餐饮渠道的建设。如果属实，餐饮渠道占比还不到13%。
2019年，恒顺醋业的年度经营总目标是，主营调味品业务销售增长12%，扣非净利润增长15%。行业竞争加剧，这对于长期跑输行业平均10%的增速的恒顺醋业来讲，压力不小。
1月1日，恒顺醋业又进行了一波提价。跟往年不同的是，此次提价力度最大。前三次提价分别在2010年、2014年、2016年，提价幅度均低于10%，此次五个系列分别提价15.04%、15.04%、10%、10%、6.45%。
恒顺醋业表示，此次提价基于包装材料等成本上涨的因素，也为便于进一步聚焦A类产品战略、理顺价格体系，并且提价会对2019年度的业绩产生影响。
有分析指出，在不影响该部分产品销量的前提下，提价会提升公司整体毛利率1%。不过，强敌环伺，大力度提价对销量的冲击，终究是一个不可控因素。
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