汽车行业投资策略：后疫情时代，有哪些投资机会

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1、 新冠疫情肆虐全球，汽车行业面临下行压力

1.1 国内消费低迷，车市遭遇倒春寒

疫情打断行业回升节奏，车市一季度遭遇倒春寒。 2019 年下半年至疫情爆发之前， 汽车销量同比降幅连续两个季度收窄至个位数，汽车行业底部回升趋势初现。 2020年初疫情爆发后，扰乱汽车行业生产经营节奏， 1Q20汽车销量同比下降42.4%， 创历史最大降幅。





1.2 国外疫情滞后，海外收入占比高企业复苏

汽车板块中零部件企业和摩托车企业的海外业务占比比较高。我们梳理了中信汽 车分类的 160 家上市汽车企业，2018 年海外收入占比超过 20%的有 54 家公司， 其中 46 家为汽车零部件企业，5 家为摩托车企业，3 家整车企业，汽车零部件是 主要受海外市场需求下行的主要板块。整车企业中海外业务收入比重均较低，部 分客车企业有 10%-20%的收入来自海外，乘用车企业的海外收入占比大多在 5%以下，海外需求对国内乘用车企业的影响不大。







2018 年海外收入占比超过 40%的公司除了诺力股份，其他均为汽车零部件企业或者摩托车企业。我们重点跟踪的上市汽车企业中，岱美股份、旭升股份、均胜电 子、中鼎股份、春风动力、爱柯迪、隆鑫通用海外收入占比超过 50%，福耀玻璃 和潍柴动力 2018 年海外收入占比约 40%，银轮股份、精锻科技、宁波华翔、华域 汽车、拓普集团、德赛西威、继峰股份等公司 2018 年海外收入占比约 15%-25%。



海外疫情存在时滞，且海外生产基地影响，中期或有下行压力，但并不改变优质企业长期成长逻辑。海外疫情发生的比国内更晚，加上出口运输时间较久，出口订单短期存在时滞。中期来看，疫情对全球经济的冲击不可避免，海外需求大概率受损，海外业务占比比较高的企业中期或有下行压力。长期来看，优质企业的成长逻辑并不会改变，市场错杀提供买入机会，建议持续关注海外业务占比比较高的优质零部件企业，如福耀玻璃、中鼎股份、岱美股份、均胜电子、爱柯迪， 以及休娱摩托龙头——春风动力。
2、 行业回升虽迟但到，把握中高端新品周期

2.1 疫情按下行业回升的暂停键，不是停止键

行业回升虽然推迟，但一定会到来。首先，中国汽车市场的空间尚未见顶，我们在报告《中国汽车产业展望报告之一：汽车销量见顶了吗？》中探讨过，对比海内外成熟市场，我国车市言顶尚早，行业只是从高速普及换挡至低速增长期，蛰 伏之后还有广阔的空间。其次，根据乘联会披露，2019 年我国首购比例约 51%左 右，仍然是首购为主的市场结构，同时， 2018 年和 2019 年的增购比例也在持续 上升，从 2016 年的 6.3%上升到 2019 年的 9.6%。另一方面，由于汽车本身有一定 的使用寿命，换车周期的存在也保障了行业回升的出现。



全面复工复产稳步推进，预计汽车行业 Q2产销逐渐恢复。中汽协披露 3 月汽车 产量 14.2 万辆，销量 143 万辆，同比增速分别下滑 45.2%和 42.4%，同比降幅较 2 月分别收窄 35.3pct和 35.8pct，由于国内新冠肺炎的有效控制，企业生产经营较 2 月明显恢复。随着复工复产的稳步推进，国家和地方对汽车相关扶持政策的密集 推出，我们认为 Q2 汽车行业逐步恢复。



2020 年汽车销量延续负增长，中长期来看，行业不改回升趋势。由于一季度停工 停产导致行业实际开工率大幅下降，全年销量或出现双位数下滑，预计 2020 年 汽车销量 2300 万辆左右，同比下滑约 11%。受疫情影响的需求被延后并不会消失， 因此二季度开始行业销量有望逐步回补。



2.2 汽车是稳消费的重要环节之一，政策刺激在路上

汽车消费在消费中占有较大比重。社会消费品零售总额中，汽车消费占比第一。 我们统计了 2019 年限额以上企业商品零售总额，其中汽车类零售总额占比高达 28%，远超其他商品消费占比。



汽车消费刺激政策密集发布，多地积极响应中央号召。年初以来，中央多次喊话 并出台相关政策稳定汽车消费，商务部一个月之内连续 5 次提到促进汽车消费， 各个地方政府积极响应号召，促汽车消费政策密集出台。自 2 月初以来，全国已 有广东省（佛山、广州、珠海）、湖南省（湘潭、长沙）、浙江省（杭州、宁波）、江西省（南昌）、吉林省（长春）等多个省市公布了相应的汽车消费刺激政策。

汽车限购抑制大城市购车需求。目前我国共有 8 个城市和海南省执行汽车限购政策，其中北上广深杭等大城市的购车需求受限购政策影响抑制的最为明显，摇号 或者竞价的中标率普遍不足5%，北京市的新能源小客车指标申请个人超过40万， 按目前的指标数计算，排队需要约9年，大城市的汽车消费需求被限购大幅抑制。

大城市松绑汽车限购更利好新能源汽车和豪华车销售，特斯拉尤为受益。北京是 国内限购最严格的城市，包括对新能源汽车的管理，北京每年新能源车牌指标 6 万个，仅纯电动车型可以拿到新能源车牌，假如北京放出 10 万个新能源指标， 有望拉动新能源汽车市场 10%的增量。由于大城市居民收入水平更高，增购和换 购需求更多，居民购车倾向中高价位的车型，因此大城市打开限购利于中高端车 或者豪华车，其中特斯拉尤为受益。

? 北京：每年小客车指标年度配额 10 万个，其中新能源 6 万个，2020 年有可 能放出 10 万个新能源指标。北京新能源车型仅包含纯电动，插混车型必须 占用燃油车指标。

? 上海：普通车牌以竞价方式配置，新能源车牌以免费形式发放。新能源车牌 一车一牌，随车报废。2020 年增加 4 万个非营业性客车牌照供应额度。

? 广州：每年小客车指标年度配额 12 万个，其中节能车 1.2 万个，摇号方式配 置的普通车 6 万个，竞价方式配置的普通车 4.8 万个，新能源车上牌不需要 摇号或拍牌。广州市 2019 年 6 月-2020 年 12月新增 10 万指标，竞价和节能 车比例 1：1。广州市个人普通车牌摇号中签率不足 1%，2019 年下半年以来节能车中标率超过 50%。2020 年广州市有可能进一步放宽车牌指标。

? 深圳：每年配额指标为 8 万个，混动车和纯电动车增量指标无额度限制。2019 年-2020 年每年增加投放 4 万个指标。

? 杭州：每年配额8 万个，新能源车无需摇号或竞价。2020 年一次性增加的 2 万个小客车指标。



汽车行业托底还有更多的政策想象空间，期待更多的国家层面政策扶持。拉动内需恢复消费信心是行业步入正轨前提，政策是托底行业的关键，梳理行业共识的 政策方向主要有：

? 松绑限购：放宽限购城市限购指标，增加号牌额度，解禁新能源汽车限购， 目前广州计划在去年增加 10 万个拍牌和摇号指标的基础上，研究进一步新 增购车指标，杭州 2020 年一次性增加 2 万个指标，上海 3 月沪牌个人额度 投放增加至 1.2 万。北京作为汽车限购最严格的城市也有望跟进松绑限购。

? 减免购置税：通过调整购置税率可快速拉动汽车消费，尤其是对 1.6L 及以下 排量的汽车进行税收优惠，促进中低收入人群汽车消费。

? 鼓励新能源汽车消费：1）优化并延续新能源汽车补贴政策，使用端继续给 予补贴；取消或审慎确定补贴标准的技术指标要求，放宽或取消补贴行驶里 程要求，加快补贴拨付速度。2）落实给予新能源汽车牌照、路权、停车费 减免、通行费减免等优惠政策。3）加大新能源充电设施建设，打通个人充电桩安装管理障碍，实施充电运营电价优惠等如。 3 月 31 日国常会明确了将 新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年。多个地方也积极促进新能 源汽车消费，如广州市 2020 年 3 月至 12 月底对个人消费者购买新能源汽车 给予每车 1 万元综合性补贴，海南省、上海市等地对充电桩建设出台了不同 程度的补贴政策，预计后续还有更多地方会出台相关政策。

? 汽车下乡：通过现金补贴、金融优惠等方式释放三四五线城市及乡镇汽车市 场消费潜力，2009 年国务院曾安排 50 亿资金补贴农村购车，近期广州市展 开了汽车下乡专项活动，国家层面的汽车下乡政策尚未出台。

? 其他政策：加大汽车金融支持，实施国三及以下排放车辆提前置换，延后国 六升级，解禁皮卡进城，纳入个税抵扣等。



购置税减免是最强有力的汽车刺激政策之一，若能出台相关政策短期对行业销量拉动明显。汽车作为可选消费品，居民收入决定购买能力，汽车价格决定购买意 愿。而购置税优惠政策的作用是从价格弹性上刺激汽车消费意愿。

购置税=购车款/（1+17%）X 购置税率（无优惠时为 10%，减半优惠后为 5%）。 购置税减半情况下，若以 10 万元价格的车计算，购车成本下降 4274 元，若以 15 万元价格的车计算，购车成本下降 6411 元。因此购置税减半大致能减少约 5000 元的购车成本，这种优惠力度还是可观的，能显著提升居民购买意愿。

我们对比了 2009 年、2015 年两次购置税优惠政策推出的时间窗口，从汽车销量 表现上看，政策对销量的影响十分显著。





2.3 市场结构分化加剧，特斯拉引领中高端汽车率先回升

疫情冲击不改乘用车市场消费升级趋势，豪华车更能抵抗行业寒冬。乘用车市场 近几年消费升级趋势明显，2017-2019 年自主品牌市场份额被不断挤压，豪华车份 额持续上升，从各个价格区间的销量份额来看，20-30 万和 30 万以上车型的销量 份额增长显著。



新冠疫情冲击全球，国内就业及居民收入短期承压，经济下行期间，一方面中高收入人群相对抗风险能力更强，另一方面短期收入波动对其购车意愿的冲击较小，因此疫情冲击不会改变行业的消费升级趋势，豪华车和中高端车型的消费需求强 于行业。乘联会披露 3 月批发销量乘用车厂商 TOP10 中 BBA 均上榜，同比增速表 现明显好于行业。



“造势”+“乘势”，方能实现周期共振。由于新车通常较老车更具产品力，消费者通常“买新不买旧”，因此处于新品周期的车企往往能取得超越行业的表现。车企形成自身强产品周期为“造势”，但若同时踏准行业复苏节奏，即可“乘势” 实现周期“共振”，则业绩增幅与股价涨幅将非常可观。2012 年长城汽车的强产 品周期、2013 年长安汽车的强产品周期、2016 年吉利汽车的强产品周期，都推动 了公司业绩显示提升，公司股价也均有较大的涨幅，长城汽车 2012 年股价涨幅 268.7%，长安汽车 2013 年股价涨幅 73.3%，吉利汽车 2016 年股价涨幅 81.0%。



国产 Model 3 成爆款，特斯拉国产化加速。国产 Model 3 价格下探至 30 万以下， 668 公里的长续航版仅 33.9 万元，特斯拉引发市场热捧。2020 年 3 月国产Model 3 销量超过 1 万辆，长续航版国产Model 3 推出后 24 小时内订单超过 2 万个，国产 特斯拉迎来销量高增的大年。特斯拉Model 3 主要的竞争车型是 BBA 的中型车， 目前 BBA 在国内的中级车型（不含进口）的年销量 15 万辆左右，按照投产进度，预计 2020 年 Model 3 在中国市场的销量有望增长至 15-20 万辆。





国产特斯拉即将放量，相关产业链尽享成长红利。考虑降本和就近配套，特斯拉 国产后加大本土供应商配套，自主零部件厂商迎来发展机遇：1）原配套企业享 受特斯拉产销提升的成长红利，提高供应数量和比例；2）新车国产后，本土供 应商有机会新进入特斯拉产业链；3）示范效应下，借助进入特斯拉体系开拓更 多的中高端客户。

把握特斯拉产业链上单车配套价值量大或新入围的企业。我们梳理了特斯拉产业链上直接或间接配套国产Model 3 的企业，我们认为可重点把握新入围的供应商京威股份，单车配套价值量较高的拓普集团，来自特斯拉收入占比明显较高的旭 升股份，以及特斯拉动力电池新的合作者——宁德时代。



关注具有新品周期的豪华品牌，把握相关整车标的。中国车市整体的增速换挡，告别了高增长和普涨阶段，叠加本次疫情的冲击，假如没有强有力的刺激政策，后疫情时代国内汽车市场的回升也是弱复苏，行业结构分化明显，具备新品周期的豪华品牌表现更强。我们认为，豪华品牌在制造端的投资机会主要把握以下两 条主线：1）国产化新车型投放或者现有车型换代带动销量大幅增长，重点推荐 困境反转的长安汽车（自主+合资共振，林肯国产化）；2）车型换代后产品力改 善带动终端价格大幅回升，建议关注处在强产品周期的 H 股华晨中国。此外，上 汽奥迪的新车投放加速，上汽集团也值得关注。

? 长安汽车：福特开启“中国 2025 计划”，截至 2025 年年末，福特将在中国市 场投放 50 款新车型，包括 8 款全新 SUV。从节奏上看，福特的主力车型福 克斯换代、福睿斯改款、翼虎换代、锐界中期改款已经完成。2020 年林肯开 启国产化，其中林肯国产化首款车型冒险家已于 2020 年 3 月上市，下半年 飞行家、航海家也有望逐步国产上市。

? 华晨中国：近两年宝马集团几乎更新了整个产品阵营，在中国推出超过 40 款极具竞争力的新车型。2019 年宝马新 3 系换代上市，有望在 2020 年持续 放量。

? 上汽集团：上汽奥迪加速落地，补全上汽集团豪华品牌短板，预计引入国产 的首款车型 A7L 在 2020 年投产。



3、 逆周期调节政策加码，重卡高景气有望持续

3.1 疫情冲击宏观经济，强化逆周期调节政策预期。

全国及海外的宏观经济受到疫情的短期冲击。自 2020 年 1 月新冠肺炎疫情在国 内爆发，国内生产经营活动短期受到影响，2 月制造业 PMI 指数 35.7%，是我国 自 2005年制造业PMI有统计以来的最低值，国内宏观经济受到疫情的较大冲击， 逆周期调节的政策预期加强。



新老基建交替发力，重卡市场均能受益。基建是逆周期调节的重要手段之一，三驾马车中出口受欧美经济衰退的拖累，居民消费对聚集性活动短期仍有顾虑，因此投资是最主要的对冲手段之一，房住不炒的基调下，地产投资大概率以稳为主，基建投资成为重点的政策方向。无论是发力科技端的“新基建”，还是传统的“铁 公基”，重卡市场均能受益。



蓝天保卫计划收官之年，老旧柴油货车淘汰加速。2018 年国务院发布的《打赢蓝 天保卫战三年行动计划》和 2019 年发布的《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》 两个文件中都提到：2020 年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下 排放标准营运中型和重型柴油车 100 万辆以上。据第一商用车网披露，截至 2019 年底，重点区域国三及以下中重型柴油车保有量92万辆，已完成淘汰量 56 万辆， 2020 年仍有 44 万辆国三及以下中重型柴油车要淘汰。

2020 年 3 月 31 日，国常会提出中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准的柴油货车。此外，河北、山东、河南等地也纷纷出台 淘汰或者限行国三车的政策。我们认为，多重政策加码之下，2020 年国三及以下 柴油货车的加速淘汰有望拉动重卡市场需求。



3.2 重卡高景气持续，紧握板块龙头

环保政策升级叠加逆周期调节，重卡市场有望延续高景气。本轮重卡市场经历了 超长的景气周期，连续 3 年维持百万以上销量，一方面是因为行业自身的换车周期的到来，另一方面排放标准升级、治超限载等各种政策推动了本轮行业的高景 气度。2020 年，环保政策对重卡市场的影响未尽，京津冀等重点地区将集中淘汰国三及以下柴油货车，同时，疫情冲击全球经济，国内外逆周期调节政策或贯穿 全年，重卡市场有望持续受益，预计 2020 年重卡销量仍将保持百万以上规模。



重卡市场格局集中，建议关注行业龙头一汽轿车（一汽解放）和中国重汽。重卡 市场 CR5 长期稳定在 80%以上，其中一汽解放连续四年占据重卡销量冠军之位， 2019 年销量 27.5 万辆，市占率约 23.4%，2019 年一汽解放通过资产置换放入上市 公司一汽轿车；中国重汽长期居行业第三， 2019 年销量 19.1 万辆，市占率 16.3%。



4、 后疫情时代，汽车股怎么投资

4.1 汽车板块估值跌至历史低位

疫情以来汽车板块深度调整，PB 估值跌至历史底部。统计2020年 2 月 3日至2020 年 4 月 17 日中信各行业的涨跌幅，汽车板块整体下跌 6.8%，全面跑输大盘，涨 跌幅位列行业靠后位置，是调整较大的板块之一。

目前汽车板块 PE 估值 17.9 倍，接近历史中位数（17.0 倍）；汽车板块 PB 估值 1.52 倍，已经处在历史底部（PB 历史中位数为 2.31 倍），PB 估值历史最小值出现在 2020 年 3 月 23 日。从 PB 角度来看，汽车板块整体估值已经处在历史低位。







4.2 后疫情时代，汽车股有哪些投资机会

尽管疫情尚未完全结束，并可能长期持续，但是部分国家疫情已经度过高峰，全球恐慌逐步缓解，中美等部分国家也着手复工复产，松开经济的“暂停键” 。

后疫情时代到来，我们认为可从以下几个角度寻找投资机会：

? 重卡：经济逆周期调节，新老基建发力，叠加老旧货车淘汰加速，重卡市场 高景气有望延续，重点关注板块龙头一汽轿车和中国重汽。

? 乘用车：疫情中断行业复苏节奏，短期冲击企业的正常生产经营，随着疫情的控制，预计二季度行业逐步恢复正常，中长期来看行业不改回升趋势。由于中国经济增速换挡，车市也开始进入存量竞争时代，因此疫情之后行业的复苏大概率是弱复苏，叠加疫情冲击就业和居民收入，车市结构分化加剧，豪华品牌的表现强于行业，建议把握具有新品周期的中高端品牌，重点推荐 华晨中国（H 股）、长安汽车（林肯国产化）和上汽集团（上汽奥迪投产）。

? 新能源：补贴和免购置税政策延长 2 年，补贴退坡放缓，2020 年的新能源汽 车行业政策环境改善。特斯拉国产化加速，30 万以下的国产 Model 3 标准版 以及国产长续航版和性能版的陆续推出，特斯拉在中国市场迎来产品大年，相关产业链值得关注，我们认为可重点把握新入围的供应商京威股份，单车配套价值量较高的拓普集团，来自特斯拉收入占比明显较高的旭升股份，以 及特斯拉动力电池新的合作者——宁德时代。

? 零部件：海外疫情发生的比国内更晚，加上出口运输时间较久，出口订单短期存在时滞。中期来看，疫情对全球经济的冲击不可避免，海外需求大概率受损，海外业务占比比较高的企业中期或有下行压力。长期来看，优质企业的成长逻辑并不会改变，市场错杀提供买入机会，建议持续关注海外业务占比较高的优质零部件企业，如福耀玻璃、中鼎股份、岱美股份、均胜电子、 爱柯迪，以及休娱摩托龙头——春风动力。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：财通证券）

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