21调查丨是龙头还是“龙套”？445倍PE中信博科创成色大起底

在光伏概念股板块中以支架龙头而著称的江苏中信博新能源科技股份有限公司（简称“中信博”，688408.SH），尽管头戴科创板上市公司光环，坐拥强大融资能力，在股价迭创新高之际，却已丧失其行业“龙头”地位。

在365光伏电站网今年发布的“2021中国光伏支架企业20强排行榜”上，江苏国强镀锌实业有限公司以8631MW的全球出货量，超越中信博的8232MW，成为事实上的行业老大。

那么，因为拥有“核心技术”而登陆科创板的中信博，何以被一家未上市的民营企业超越？所谓的“光伏支架龙头”背后，还有哪些不为人知的故事？

上市刚满一年即现经营亏损


与龙头地位一并跌落的还有中信博的经营业绩。

进入2021年，上市不满一年的中信博业绩突然开始变脸。

从今年一季度开始，公司营业收入和净利润即同比双双下滑，其中营业收入同比下滑5.85%，扣非净利润同比下滑35.04%；到半年报时，下滑态势进一步加剧，营业收入同比下滑18.22%，扣非净利润则同比下滑85.27%。

中信博披露的三季报显示，尽管营收下滑态势有所收敛，但前三季度总营收仍出现6.84%的同比下降，扣非净利润同比降幅则扩大至92.6%。尤其在第三季度，公司扣除非经常性损益后的净利润更是出现468万元的亏损。

这也意味着，今年的第三季度，上市刚满一年的中信博就出现了经营业绩首度亏损的窘况。

对此，中信博在不久前披露的一份澄清公告以及相关财报中，将业绩下滑归结于“行业供应链失衡、原材料物流费用高涨等因素”。

在此前回复上市后的首份半年报问询函时，中信博还曾表示，“公司 2021 年 1-6 月毛利率为 15.48%，比2020年同期下降7.05%，其中以钢材为主的原材料及外购成品对毛利率的影响为7.52%。主要是因2021年1-6月钢材价格大幅上涨，公司为了进一步巩固市场占有率，未将钢材价格上涨完全转嫁给客户。”

到了三季报，中信博的毛利率同比进一步下降9.73%，尤其是第三季度，其毛利率更是同比下滑了13.1%。

而就在中信博登陆科创板的2020年，其毛利率还高达20.82%。在冲刺上市的前一个完整会计年度（2019），中信博的主营业务毛利率更是高达24.16%。

在其招股书中，对于上市前三年毛利率逐渐走高的原因，中信博给出了三点理由，分别是“依靠已经建立的竞争优势，在承接订单时更注重提升订单毛利率”“产品结构中毛利率较高的跟踪支架收入占比提升”“成本波动影响趋稳”“市场竞争力增强”“外销占比进一步提升”等等。

尤其在描述公司竞争力增强时，中信博称，“公司的光伏支架产品出货量已经位居世界前列，并领先于国内同行业可比公司。公司依靠规模优势、技术优势、市场品牌等优势，进一步提升了对供应商、客户的议价能力，成本控制能力有所增强。”

令人奇怪的是，上市前还很强的“议价能力”和“成本控制能力”，为何在上市后就突然消失了？

如果像其所言，为了巩固市占率，所以不能将钢材涨价转嫁给客户，那么其上市前的高毛利又是从何而来？彼时公司的营业收入并未因毛利率的逐步走高而下降。

同样一家公司，上市前后何以产生如此大的差异？这恐怕不是其问询函回复和澄清公告中所说的那么简单。

前五大客户的秘密


对于一家公司而言，毛利率的高低最终还是取决于其产品和服务的竞争力。而这一点从其客户稳定性上或许可见一斑。

此前，针对“大客户不稳定”的质疑，中信博在前述澄清公告中曾回应称，“2018年至2020年前五大客户中中国电力建设集团、国家电力投资集团2020年的销售额均高于往年。且公司不断拓展海外市场，2020年加大了印度市场开发，导致印度企业‘Adani’进入前五大名单且销售额高于2018、2019年度的第一大客户销售额。

同时，国内EPC公司加大海外光伏电站的建设力度，导致国内EPC客户变更为前五大客户，且原前五大客户大部分仍保持良好合作关系。”

在半年报的问询函回复中，中信博也曾披露其最近三年半的前五大客户及相应收入情况。该公告显示，中国电力建设集团、国家电力投资集团、中国能源建设集团等央企的确是公司长期稳定的收入来源。

但这只是“客户稳定”的表象。其实，中国电力建设集团和中国能源建设集团这两家央企EPC背后，大大小小的各家业主方才是真正的买家。这就意味着，要考察中信博真实的竞争力，就要穿透这两家央企总承包公司，观察真实的客户变化情况。

而中信博的招股书恰好披露了这些信息。

以2019年度内销客户为例，位列第一大客户的中国电力建设集团只是一个大帽子，帽子下面又由中南勘测设计研究院、华东勘测设计研究院、贵阳勘测设计研究院、重庆工程有限公司、贵州工程有限公司、成都电力金具有限公司等十余个单位组成。

而真正完成采购的背后金主则是由“湖北能源集团老河口洪山嘴二期 50MWp 农光互补光伏项目”“中广核贵州普安县营山 120MWp农光互补”“华东院越南春寿光伏项目（XT 一期30MW）”“贵州关岭纳卜光伏工程项目”等近20个子项目组成。

21世纪经济报道记者注意到，在2019年度中信博至少45个内销客户中，仅有7个毛利率较高的跟踪支架项目，其余均为固定支架。

这7个跟踪项目中，除了金额仅841万元的“华能陕西靖边东坑伊当湾 100 兆瓦光伏电站项目”，剩余6个均为国家电投集团黄河上游水电开发有限责任公司旗下公司，正是它们向中信博采购了毛利率最高的跟踪支架。

但蹊跷的是，到了2021年中报，最信任中信博的这6家金主的上级单位——国家电力投资集团（国电投），却从中信博的前五大客户中神秘消失了。

而就在2020年，中信博还从该央企集团旗下获得3.44亿元的销售收入。当年中信博的跟踪支架销量17.1亿元，毛利率高达25.38%，高出固定支架10.11%。

“跟踪支架占电站工程总投入的比例不大，但是对项目整体运行的影响却很大，所以业主方一般不会轻易更换供应商，除非是出了什么质量问题或者其他重大问题。”某光伏行业上市公司高管对21世纪经济报道记者表示。

而国内最大的跟踪支架客户从前五大客户名单消失，也给中信博这项高毛利率业务带来直接冲击。据2021年半年报，中信博当期实现跟踪支架收入5.88亿元，同比下降10.8%。这也直接导致了其综合毛利率的快速下滑。

关联交易金主神秘消失


另一位光伏行业人士则对中信博的科创成色提出了质疑。

“跟踪支架主要由支架、减速机和控制系统这几样组成，其支架是向外采购钢材和镀锌，回转减速机采购自江阴华方新能源高科设备有限公司，控制系统市场上也有成熟的解决方案，如果说联想是一家电脑组装公司，中信博可以说就是个支架组装公司。”该业内人士认为。

但前述光伏上市公司高管对此似乎并不认可，“普通的固定支架就是个镀了锌的钢铁架子，与一般钢贸业务没有多大区别，拼的就是企业的钢贸能力，竞争因此异常激烈，企业只有踩对点，在钢材上面实现低买高卖才有得赚。所以研究一家光伏支架企业，核心还是要看其跟踪支架产品的竞争力，主要是灵敏度和稳定性”。

如此一来，以固定支架为主的内销客户或许还不能说明什么问题，那么我们再来看看中信博的外销客户。

同样是招股书的内容，2019年度中信博的第一大外销客户为东方日升（300118.SZ），值得注意的是，该公司还是中信博的原始股东方。其旗下宁波梅山保税港区绿沺投资有限公司在上市前即持有中信博310.553万股，占其总股本的3.05%，上市后稀释至2.29%。

尽管有瓜田李下之嫌，但在上市之前，东方日升还是持续不断的从中信博采购支架，且金额逐年递增。

招股书数据显示，2017-2019三个年度，东方日升的采购金额分别为277.19万元、6689.84万元和24631.19万元，尤其2019年，向东方日升的销售额占到了中信博当年营收的10.79%。前者也因此成为中信博当年的第二大客户。

对此，中信博认为，“东方日升光伏电站业务规模逐步扩大，光伏支架采购需求日益扩大，同时公司光伏支架产品具有较强的市场竞争力，从而达成购销交易。”

具体而言，双方2019年合作的墨西哥Canatlan104MW 天际项目、澳洲日升121MW 大平单项目（增补13MW）等四个海外项目，均为高毛利率的跟踪支架。

也就是说，东方日升这家存在关联关系的客户，当年给中信博贡献的利润比例更是占据举足轻重的分量。

但蹊跷的是，关系如此紧密，且合作逐年递增的高品质客户，却在中信博上市后同样悄然消失了。

在中信博2020年度和2021年上半年的前五大客户名单中，东方日升都难觅踪影。

而东方日升的2020年报显示，其当年设计、在建的光伏电站包括了越南LN250MW（EPC）、内蒙古150MW集中式光伏发电项目、澳洲昆士兰州121.5MW光伏电站等六个项目，累计规模达到776.5MW。该数据与其2019年度753.5MW的在建光伏电站项目规模可以说相差无几。

股东还是那个股东，规模还是那个规模，曾经的客户却一下子成了熟悉的陌生人。这背后究竟有何隐情，恐怕只有双方自己知道。

而东方日升也已经在二级市场表明态度。中信博三季报显示，绿沺投资所持股份已经降至196.13万股，这就意味着在获得流通权后，身为产业资本的东方日升毫不犹豫的选择了减持套现。

除了东方日升，其他境外客户的选择同样值得注意。

而前五大境外客户名单显示，从2018年至今，几乎没有一家客户是与中信博持续不间断合作的。

其中，BIOSAR与东方日升仅在2018和2019年度持续出现；Sterling and Wilson（分别是两个主体）在2019至2020年度出现；印度ADANI能源公司仅在2020年和2021上半年的前五大客户中出现，该公司同样与中信博存在关联关系，双方拟在印度合作设立支架工厂。

除此以外，就前五大客户名单而言，其他客户与中信博似乎均是“一锤子买卖”。

败走白城？

一家以“成为全球细分领域的领军企业”为愿景、号称拥有核心科技的“世界领先”光伏支架龙头，何以如此不招客户待见？

作为中信博2018年的客户之一，国电投白城市光伏“领跑”基地跟踪支架项目对此恐怕最有发言权。

网上流传的一组视频和照片显示，2018年11月28日前后，该项目现场出现光伏组件大面积倾斜、倒伏，有的大梁出现断折，有的甚至连支架都出现了倒地坍塌现象。





（白城项目事故现场，图片来源：互联网）

据该发帖人在帖文中介绍，“从11月26日开始，白城这边连着刮了三天大风，最大风力达到了六七级”，白城光伏领跑者项目的施工现场因此受到了一定的影响，特别是跟踪支架，现场画面显示，这些光伏支架的供应商正是江苏中信博。

“咱白城这边刮大风是常事，估计这个是当初设计没整好。”该发帖人对此认为。

彼时，该起事故也在光伏业内引发广泛的热议。

“都是甲供，他才会自己把控，乙供的控制的好能按图纸，有些直接都不按图施工，最后验收不过再打点，再加固。中国的观念始终偏向是最低价有活干。”一位刘姓网友在一个讨论此事的行业讨论群内留言认为。

该讨论群的群主则呼吁行业，“不要再最低价中标，施工单位只有在合理利润的情况下才会提高施工的水平。”

但中信博方面显然并不认为此次事故与其产品和施工质量有关。

当年的11月30日，中信博即就此事公开发布了一份“关于白城项目的声明”，声明称，“由于该项目正处于安装施工阶段，目前有少部分跟踪器还未安装减震器。11月26日-28日，项目所在地出现持续大风天气，风速在8级左右，有5套跟踪器在大风天出现不同程度损坏，损坏比例为0.18%。”，中信博由此强调，此次事故“并非跟踪器本身设计原因所导致”。

据另一位关心此事的网友发布的天气截图显示，11月26日至28日，白城仅在11月26日出现5-6级的大风。



（11月26日前后的白城天气预报，图片来源：互联网）

“因为一代系统在长达45-80米的长轴距上只采用一台减速机单点驱动，难以对抗恶劣天气下的风共振”前述光伏业内人士透露，“装了减速器有作用，但无法解决根本问题，所以二代产品采用了多点驱动，中间一台电机同时带动3台减速机工作，但这样会大幅增加成本，而且连接左右两台减速机的连杆长达二三十米，在恶劣天气下又可能带来新问题。”

不管背后的真相如何，最终该项目的业主方国电投，如今还是从中信博的前五大客户名单上消失了，并直接导致了中信博今年上半年跟踪支架的销售额出现十个百分点的下降。

白城项目是不是这一变化背后的导火索？外界目前还不得而知。

诡异的中标价


一份今年五月底的中标公告，或许能在一定程度上帮投资者厘清个中头绪。

该份名为《中广核新能源2021年第一批支架集采01标段陕西渭南白水光伏项目中标结果公示》显示，项目中标人正是中信博，中标价格2812.9万元。项目招标人为白水核阳新能源有限公司，中广核为招标代理机构。

据了解，该项目规模达到80MW，设计支架用量为3348吨，对应投标价可以算出每吨价格为8402元。

同期相关原材料价格显示，热轧钢大致为5900元/吨，热浸锌约2300元/吨，运费以300元/吨计，则此三项基本成本就合计达到了8500元/吨。

这就意味着，如果中信博最终是以上述市场价采购原材料和服务，则该中标项目将属于“赔本赚吆喝”。

这就不得不引人怀疑，上市前，中信博的高毛利率究竟从何而来？

招股书数据显示，在上市前的2017—2019三个完整年度，中信博就连最基本的固定支架业务，毛利率都分别达到了16.42%、17.66%和22.41%。但节节攀升的毛利率在公司上市后戛然而止。2020年其固定支架毛利率降至15.27%。2021年三季度更是陷入亏损境地。

作为拥有核心技术的行业龙头，中信博何以接这样的亏本买卖，上市前支撑了高毛利率的核心竞争力，怎么就像其重要客户东方日升、国电投一样，在上市后突然消失不见？

“采购价和成本倒挂的情况下，要想赚钱一般只有两种方式了，要么在钢材用量上面偷工减料，要么在钢材采购上面做文章”上海一位资深财会人士分析认为。但上述案例究竟是不是属于这类情况，其坦承不了解具体情况，不便分析。

11月26日，21世纪经济报道记者就此致电中信博，但其招股书中和最新一期半年报中披露的电话号码，均被提示“您所拨的呼叫不能完成，请查证后再拨”。而该号码为董事会秘书和证券事务代表的办公电话。

事情也并非完全没有头绪。

据中信博在2021年中报内披露，公司与客户签订的合同有关付款进度为合同签订后30天，支付10-30%的预付款，货到以后30天支付30-50%的货到款，货物初步验收以后60天，支付30%验收款，货到以后360天支付5-10%的质保款。

在该中报的“按欠款方归集的期末余额前五名的其他应收款情况”中，中信博披露了前五大其他应收款的相关信息。

其中前两大其他应收款客户涉及金额分别高达201.9万元和200万元。款项性质为“押金和保证金”，据业内人士称，这应该就是所谓的质保款。

按照前述关于质保款的付款比例，这两笔保证金涉及到的合同账款最高将达到8000万元以上。

需要中信博回答的是，这至多8000万元的其他应收款欠款方究竟是谁，又是什么原因不支付这区区200万的尾款？

除此以外，中信博的巨额计提也值得注意。

公告显示，中信博的坏账计提分为单项坏账计提和组合坏账计提两种。2021年半年报显示，单项计提涉及三家客户，计提金额分别达到465.7万元、462.6万元和156.3万元，计提比例则是惊人的100%，计提理由均为“债务人财务困难，预计无法收回”。

但涉及上述1085万元坏账计提的三家客户名称，中信博在上述公告中均未披露。

与此同时，同期组合坏账计提金额达到了惊人的7896万元，其中账期为2-3年的4442万元应收账款，被50%计提至2221万元，账期3年以上的3894万元则按100%全额计提掉了。

对此，中信博在前述澄清公告中表示，“公司采用保守的坏账准备计提方法， 因此坏账准备计提金额较高，但坏账准备不等于坏账损失。2018-2020年，公司的坏账损失率分别为 9.38%、1.06%、2.20%,呈逐年下降趋势。”

尽管坏账准备不一定就成了坏账损失，但对于上述累计8980.6万元的各类应收款，中信博似乎并没有拿出应有的手段。

同样来自前述澄清公告，中信博披露，截至2021年10月30日，公司“累计71件案件中64件属于已判决案件，公司在审理中案件7件，其中1件是公司为原告的应收账款案件。”

如此巨额的各类应收款，仅有一件正在被起诉，中信博究竟有何苦衷？

核心供应商仅一人参保


前述光伏上市公司高管告诉21世纪经济报道记者，“目前大型光伏电站的支架全部采取集中采购的方式，按照每吨多少钱来招标，这种情况下如果没有真正的核心技术，是很难有大的利润空间的，除非有很强的钢贸能力。”

而在上述光伏业内人士看来，要分析其产品质量及高毛利来源，钢材供应商或许是一个重要突破口。

据招股书显示，2017年至2019年，中信博的钢材供应商异常分散，家数多达75家、73家和58家。招股书仅列出了前五大供应商的信息。



（上市前中信博的前五大钢材供应商，图片来源：招股说明书）

据中信博在2021半年报问询函回复中披露，其上半年前五大预付款供应商全部为钢材销售企业，分别为上海青乙实业有限公司、上海卓钢链电子商务有限公司、苏州首钢钢材加工配送有限公司、上海冠成钢铁有限公司和上海易百实业有限公司。

再加上前五大采购供应商中供应成品管材的天津海鑫钢管有限公司，这六家企业是今年中信博采购钢材前几位的供货方。

以和中信博合作最为持久，金额比例也最大的上海冠成和上海青乙为例，这两家公司都属于中小型钢贸民企。

启信宝信息显示，上海青乙成立于2017年9月底，认缴注册资本1000万元，实缴为0，2020年度社保人数仅为5人；上海冠成则成立于2004年3月，实缴注册资本1000万元，2020年度社保参保人数为6人。

而今年排在钢材、管材供货前两位的天津海鑫、上海易百同样为中小企业。

启信宝显示，位列中信博2021中报第一大供应商的天津海鑫，成立于2013年10月底，注册资本5000万元，但实缴仅200万元，社保参保人数仅1人。排在第三的上海易百，成立于2009年1月，注册资本2000万元，实缴784万元，社保人数25人。

此外，就只有排在第五位的采购供应商上海卓钢链，和未上榜的苏州首钢钢材加工配送有限公司，是钢材供应商中稍具规模的企业。

作为一家行业头部企业，动辄上亿的采购，找的却都是一些实力非常一般的中小企业，中信博“葫芦里卖的是什么药”，答案不得而知。

蹊跷的专利纠纷


据前述光伏业内人士介绍，“支架行业占绝对垄断地位的是排名世界第一的美国NEXTracker，其在支架的设计和传动技术方案上有独家专利，因此有很强的技术壁垒和市场议价能力，而中信博在支架的设计和传动技术方案上采用的是和国内其他厂家类似的通用设计。”

不过，反观招股说明书，中信博详细披露了其拥有的160项专利清单，其中，国内156项，境外4项。但核心的发明专利仅有16项，其余大部分为实用新型专利。这些发明专利大部分由2015年以来取得。

招股书显示，中信博前身为昆山融进装饰工程有限公司，从事无尘室吊顶工程的安装及施工业务，从2012年开始才切入光伏支架行业。

一家干装修的公司如何突然切入光伏行业？这还要从一件专利诉讼案说起。

裁判文书网显示，昆山睿基新能源科技有限公司（下称昆山睿基）于2013年8月13日向昆山市人民法院立案申请，其与被告中信博新能源科技（苏州）有限公司于2012年9月26日签订的无偿转让《专利申请权转让合同》无效（案号：【2013】昆知民初字第142号）。

该争议缘起于双方的战略合作，2012年7月，蔡浩曾与昆山睿基法定代表人孙海涛签订《战略合作框架协议》，约定蔡浩出资110万元收购昆山睿基55%股权，孙海涛继续持有45%股权，由蔡浩担任公司法人。

8月7日该合作的工商变更完成，双方还约定，孙海涛及睿基公司的知识产权归新合作公司所有，蔡浩及中信博可无偿使用。

掌控昆山睿基后，蔡浩进行了一个“神奇”的操作。

裁判文书网显示，2012年9月，中信博与昆山睿基签订《专利申请权转让合同》一份，约定睿基公司将“太阳双轴跟踪支架”外观设计专利申请权无偿转让给中信博。而该《合同》中转让方和受让方的法定代表人签名均为蔡浩的印章。

又过了1个月，双方即终止了合作，昆山工商局又于2012年10月18日出具准予变更登记通知书，将昆山睿基股东和法人变更回孙海涛。中信博成为新的专利申请人后，到2013年4月10日，涉案专利才被授权公告。昆山睿基随之发起立案申请。

而蔡浩与昆山睿基的股权合作是否就是冲着这件专利而来，已不得而知。

最终，经法院开庭审理，2013年11月6日才最终判决原告孙海涛获胜。但涉案专利在中信博手中时，因未补缴年费和滞纳金早已无效。中信博最终被判向昆山睿基赔偿50万元。

中信博则自此从一家装修公司，顺利切入光伏支架行业，上述专利“谍案”在其中起到多大的作用，或许也只有当事人自己知道了。

截至11月26日，中信博股价为229.01元，较42.19元的发行价已上涨逾442%，目前市值高达310.81亿元。但其截至三季度中信博每股净利润仅有0.12元，同花顺显示其目前动态市盈率高达445倍。

就在中信博首发股份解禁后，包括产业资本东方日升及高管在内的一众原始股东，无一不选择减持套现，或许也能从另一个侧面证明中信博的科创成色。