洞察13期 | 蔚来被政府产业资本“收编”大众入股江淮或曲线结盟

摘要：

1. 技术亮点不足，单车成本高企，面对特斯拉的攻势，蔚来缺乏核心竞争力；

2. 同等销量下营销支出远高于特斯拉，财务表现不尽人意，融资愈加艰难，蔚来投靠合肥寻找发展出路；

3. 大众入股江淮与国轩高科落实锤，助推合肥做强新能源，有望迎来多方共赢；

4. 抱团取暖成为趋势，未来地方产业资本和行业巨头依旧是新造车势力可重点争取的靠山。

前不久，北京南城人气最旺的荟聚商场开业了一家特斯拉体验店，在此之前蔚来空间已入驻5个月，这两个中美明星车企在老百姓的家门口展开了正面PK。



从人气来看，特斯拉店内络绎不绝，店员反映每天有四五千人的进店量，蔚来空间则要逊色一些。抛开新店猎奇和国产Model 3上市伊始不说，特斯拉真的比蔚来更受欢迎吗？蔚来究竟差在哪里？



从企业规模和销量上看，蔚来确实与特斯拉相差甚远。尽管存在着十一年的发展差距，但市场向来只以成败论英雄。短兵相接，蔚来不得不直面与特斯拉的现实差距，通过合纵连横，寻找新的出路。

好消息是，4月29日，蔚来获得合肥市国资70亿战略投资，蔚来中国总部正式落户合肥。时隔一个月，5月29日同处合肥的江淮汽车和国轩高科同时公告引进战略投资者大众汽车。不禁让人对蔚来今后的发展产生诸多猜想，提起一丝希望。

01 蔚来当前面临的问题：与特斯拉差距全面而显著，资金需求依然迫切

l 物料成本高企，技术亮点不足，自主化生产遥遥无期

对于消费者而言，蔚来与特斯拉最直观的差异首先体现在产品上。



从车型来看，蔚来汽车当前在售车型有2款，ES 8和ES 6，均为SUV车型，价格区间为35.80-56.60万元。

特斯拉在售车型4款，分别为Model S、Model X、Model 3、Model Y，涵盖SUV和轿车两类市场主流车型，价格区间为27.15-88.09万元。

现阶段特斯拉车型更为全面，消费受众更为广泛，在经济型和中高端豪华车型市场都有很好的吸引力。

虽然蔚来成功打破了国产车的价格天花板，但其高售价主要源于高额的制造成本和运营服务成本，特斯拉则主要是因为其产品的高技术附加值。



为打造豪华品牌的形象，蔚来对车辆配置的追求非常苛刻。ES 8车身铝材使用率达96.4%，Nappa真皮整车覆盖，底盘系统零部件供应商皆为博世、大陆等国际大厂，致使蔚来单车物料成本居高不下。虽为客户营造了良好的产品形象，但2019年平均单车价格36万，物料成本接近30万，ES6的单车毛利率为-8%，仍面临卖一辆亏一辆的窘境。

一键加电、能量无忧、服务无忧等服务也带来高昂的固定成本和运营成本。据李斌透露，之前的服务无忧，每年每单用户蔚来要承担亏损 4000 元，希望通过更合理的机制设置，将亏损控制在1000 元左右。即便这样，蔚来今年在用户服务上至少补贴6000万元。

蔚来的EDS电驱动系统、ESS储能系统在业内具备一定的优势，但自动驾驶能力在国产车型中表现并不突出。此前宣布自研L4级自动驾驶，但如今量产车依旧停留在较为常规的高级辅助驾驶水平。



特斯拉一如既往得追求科技取胜。除了行业领先的三电控制技术，其以视觉摄像头为主导的自动驾驶方案成本低廉，性能卓越，成为吸引消费者的关键卖点。先进的电子电气架构令传统车企效仿追随，车载计算平台Hardware 3.0在汽车IC领域无出其右，充分引领了软件定义汽车的潮流。前不久，丰田工程师在手拆Model 3后发出日本已落后6年的感叹不无道理。

特斯拉多数的汽车电子零部件为自主开发，很少受到零部件供应商的束缚。其在电池产业链上深入布局，与松下、LG等巨头建立长期合作，电池供应上拥有充分的话语权。当前，特斯拉上海工厂的整车毛利率超过18%，未来随着零部件国产化的提升，整车成本仍会进一步降低。

显然，蔚来在技术和成本上完全处于劣势，专注用户服务之外，需不断加强研发，优化成本控制。



体现在销量上，2019年特斯拉在中国市场交付超过4万辆，蔚来汽车凭借ES6的上市实现销量突破两万辆。2020年，即便受疫情影响，1-4月特斯拉Model 3依旧售出21258辆，蔚来汽车前四个月销量为6993辆。

能源网络方面，特斯拉于2012年开始大力推动充电网络建设，截至2018年12月，全球共有1,375个快充站、11,414台充电桩。蔚来目前围绕NIO Power打造了覆盖全国58个城市的充电网络，换电站总数达到131座，换电模式能否进一步推广值得期待。

l 财务表现不尽人意，依旧面临持续亏损

北京时间5月28日，蔚来汽车发布其第一季度财报并召开了股东电话会议。财报显示：蔚来汽车一季度收入13.72亿元（市场预期16.7亿元），同比减少15.9%。毛利率为-12.2%，同比上升1.2%，整体受新型冠状病毒影响表现不佳。

截至5月29日，蔚来汽车的总市值为44.28亿美元，距离上市伊始的119亿美元市值缩水大半。



当前特斯拉的市值已超过1500亿美元，较2019年有大幅提升，直逼排名第一的丰田汽车，总体规模已经超过美国传统汽车制造商通用、福特的市值总和。

特斯拉持续走高，蔚来萎靡不振，除了本身体量上的悬殊，二者的业绩表现是影响资本市场表现的主要因素。






从营业情况来看，特斯拉自2009年以来营业毛利润持续为正。2019年特斯拉销量问鼎全球新能源车企，创造了245.8亿美元的营收，营业毛利率超过40亿美元，销售毛利率达16.56%。

2019年蔚来汽车的营业收入为11.18亿美元，仅为特斯拉年收入的1/22。营业毛利润亏损为1.71亿美元，销售毛利率为-15.32%。



从经营业务来看，自2018年ES 8车型交付以来，蔚来营业支出显著提升，连续两年超过企业营收，2019营业支出达14.42亿美元，占营收的比例为128.98%。同等销量下，特斯拉2013年的营业支出为5.50亿美元，可见蔚来在经营业务上的投入更大。



2012年以后，随着Model S等车型交付，特斯拉市场、销售和管理费用逐渐提升，资金大量投入到市场扩张中。截至2018年底，全球特斯拉体验店超过500家，主要集中于美国本土、欧洲及中国。2012-2019年间特斯拉总体营销费用率为15.11%。



2018-2019年蔚来汽车营销费用均超过7亿美元，总体营销费用率为84.49%，营销成本较高。以2019年营销支出7.79亿美元为例，同等销量下营销支出为特斯拉的近三倍。为扩展营销渠道和服务网络，蔚来汽车先后投入大量资金和人力。目前蔚来在全国开设门店114家，其中NIO House 22家，NIO Space 92家，预计2020年底总量将达到200家。



固定资产投入方面，2013年以后，特斯拉投入大量资金用于扩大产能，固定资产投资逐年上涨，2017年超过34.15亿美元，2019年末固定资产净额达到103.96亿美元，成为重资产企业。



特斯拉目前已有7个工厂投入运营生产，遍布美国、欧洲和中国，其中弗里蒙特工厂的年产能为49万辆，上海工厂一期产能25万辆。马斯克透露将在全球建设10-12座超级工厂，计划总投入约为450亿美金。

蔚来当前尚无新能源汽车生产资质，采取江淮汽车代工的生产策略，年产能约为5万台。旗下拥有3座零部件工厂，进行三电系统的配套生产。



最终，从净盈利来看，特斯拉已大幅度扭亏，连续三个季度实现净盈利。而蔚来在过去几年里的亏损持续扩大，今年一季度受疫情居家办公的影响，净亏损16.92亿元，同比缩减35.49%。

自我造血能力不足，持续融资成为蔚来汽车唯一的出路。

l 股权与债权融资无以为继，资本环境愈加艰难

截至2020年一季度，蔚来累计获得融资约为45亿美元，特斯拉获得各类融资超过420亿美元。



蔚来前期发展以股权融资为主，在李斌个人领投下，蔚来汽车的A轮、B轮、C轮和D轮股权融资均由腾讯、淡马锡、高瓴资本等著名投资机构参投，募集资金超过22亿美元。ES 8的生产、销售和服务步入正轨之后，2018年9月蔚来汽车成功赴美上市，募得10.02亿美元。

随后，营业支出的失控致使蔚来持续大幅亏损，业绩表现不佳令资本市场投资意愿较低。2019年3月蔚来美股解禁，大量投资人抛售离场，股价跌去近半。2019年底曾经的第三大股东高瓴资本大幅清仓所持有的蔚来股份。瑞幸事件的发生对中概股造成诸多负面影响，加上疫情对全球经济的影响，美股融资环境不容乐观。

市场不景气的条件下，增发股票的成本很高，蔚来只能选择可转债融资，多轮可转债融资过后，2019年底蔚来汽车负债超过27亿美元。尽管2020年通过可转债增加融资4.35亿美元，但对于超过20亿美元的年支出仍是杯水车薪。

总体而言，特斯拉已具备近乎不可撼动的技术优势，全球各地的工厂顺利支撑起大规模生产交付。随着销量持续走高，产品研发和生产建设成本会进一步摊低，盈利能力仍将继续提升，冲击国内新能源汽车市场已经势不可挡。

蔚来虽成功建立起豪华车品牌形象，用户服务赢得市场口碑，但短期内难以提振销量，运营依旧成本居高不下，用户数增长带来的将是更大的运营服务成本。无资质、无自主工厂的问题不解决，蔚来汽车不可能实现规模化量产。

这些问题的解决既需要大量资金的投入，也需要各方面的外力支持，蔚来必须谋求更长久、更具实效性的战略合作。

02 合肥抛来橄榄枝，一个好汉有望三个帮

资本市场的融资艰难促使李斌频频与地方政府接触，浙江湖州以投资风险过高放弃投资计划，北京亦庄的100亿战略合作也无疾而终，最终合肥市抛来了橄榄枝。



2020年4月29日，蔚来汽车与合肥市建设投资控股（集团）有限公司、国投招商投资管理有限公司以及安徽省高新技术产业投资有限公司签署关于投资蔚来中国的最终协议，并与合肥市经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。战略投资者将向蔚来中国的法律主体蔚来（安徽）控股有限公司投资总额为70亿元人民币的现金。

当前车市低迷的背景下，合肥市愿意投资蔚来，体现出极大的勇气和决心。此后，大众入股江淮和国轩高科落了实锤，更是让合肥打造中国新能源汽车产业重镇的谋划震惊四座。

为什么合肥市出手蔚来，并筹划了这么大的动作？

l 加快合肥汽车产业升级

合肥市拥有江淮、安凯两大整车制造企业，具备较为齐备的新能源汽车产业链，但是缺乏高端的汽车品牌。随着蔚来中国落户合肥，这一短板得以补齐，并将提升汽车产业链和价值链水平。对于蔚来的投资被作为合肥市2020年重大产业项目投资其中的一项，从接触到签署战略协议不到一百天的时间也足以体现合肥市对于该合作的重视。

根据协议，蔚来中国落户合肥5年内，将打造成一个千亿产值的龙头企业。加上大众入股江淮和国轩高科，无疑能更好得助推合肥新能源汽车产业发展升级。



为加快本地新能源汽车产业发展，《合肥市推动新能源汽车高质量发展助力打赢蓝天保卫战若干政策》于5月9日正式印发实施，针对新能源汽车购置使用和产业建设均出台明确的支持措施。

l 投资蔚来、引入大众有望拯救江淮汽车的发展颓势

作为合肥市的本地车企，江淮汽车近年来的发展形势不容乐观。



数据显示，2017年开始江淮乘用车销量连续下滑，新能源颓势明显，2019年江淮新能源汽车销量为3.56万辆。比亚迪和北汽新能源2019年新能源销量分别为22.95万辆和15.06万辆，江淮汽车已被第一梯队远远甩在身后。

2019年江淮汽车营收为472.86亿元，同比下滑5.6%，乘用车业务营收同比下降13.43%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亏损高达9.78亿元，连续三年扣非净利润为负。

此时引入蔚来和大众，将及时拯救江淮汽车，盘活合肥市新能源汽车较为弱势的发展窘境。



蔚来-江淮：投资蔚来，将助推江淮和蔚来在新能源汽车、智能网联等领域深入合作，蔚来的互联网思维与江淮的传统制造能力形成互补。作为蔚来的代工方，江淮汽车总产能高达80万辆，但2019年江淮年产量仅为42万辆，蔚来落户后新车型的投放将进一步消耗本地过剩的产能。



大众-江淮：根据大众汽车的规划，到2025年在中国市场的电动汽车产能将达到150万辆，而当前上汽大众和一汽大众产能扩充空间有限。入股江淮之后，大众取得合资公司江淮大众75%的控股权，未来将注入新资金，量产更多新车型。



大众-国轩高科-江淮：国轩高科主要生产磷酸铁锂材料及电芯、三元电芯等，2019年动力电池装机量约为3.2GWh，国内市占率为5.2%，行业排名全国第三。此次引进大众，国轩电池年产16GWh的高比能动力锂电池产业化项目、国轩材料年产3万吨高镍三元正极材料项目建设将得到有力的资金支持，助力加速产能扩张。

国轩高科此前即是江淮汽车长期的电池供应商，未来将成为大众汽车的核心电池供应商。

l 对于蔚来而言，将从资金、生产、合作等多方面获益

资金需求得到缓解。蔚来中国获得合肥国资的战略投资将大大缓解蔚来汽车在资金方面的燃眉之急。通过设立蔚来中国，今后有望在国内独立上市，为蔚来汽车打开人民币基金募资的渠道。蔚来在中国的业务获得投资，也有利于美国上市公司的投资稳定。

蔚来2020年一季度财报显示，公司现金及现金等价物从8.62亿元上升至19.77亿元，上涨幅度近100%。随着合肥市国资70亿资金的逐渐注入，蔚来短期内的公司经营应该能够得到有效保证。

生产制造进一步巩固。蔚来江淮工厂经过多年的磨合，在成本控制和产能供应方面已经形成一套完善的、能够稳定发展的供应链体系。如果在其他地方新建工厂，生产资质无法解决，成本也会大大增加，落户合肥更有利于进一步降低成本支出，提高产品利润。

根据合作协议，蔚来汽车将在合肥建立总部管理、研发、销售服务、供应链制造一体化基地，合肥也将对蔚来中国总部的设立以及后续研发与制造基地的建设给予全面支持。

地方合作持续加强。随着大众在合肥扩大新能源业务布局，必将带来更多的零部件供应商和相关配套资源，给蔚来在本地发展带来诸多正面影响。合肥本地科技、金融力量也将成为蔚来今后发展可以借助的重要资源，扩大地方合作有利于提高市场竞争力与抗风险能力。



总而言之，蔚来中国总部落户、大众汽车入股江淮和国轩高科将为四者间的合作带来更多机会，此后有望在生产制造、技术研发、供应链合作、充换电设施建设等方面实现资源共享，营造一个多方共赢的局面。

03 展望：抱团取暖成趋势，地方资本和行业巨头是靠山

对于走入量产阶段的其他新造车势力来说，面临的资金处境也大抵相同，或可效仿蔚来，重点争取地方产业资本和行业巨头的支持，加快抱团取暖的步伐。

l 拥抱地方产业资本



在众多造车新势力相继倒闭的艰难阶段，合肥、重庆等地方国资依旧选择入股扶持新造车势力。贾跃亭在对债权人的说明中提到，目前FF正在与国内三个省会级城市沟通建立FF中国总部的事宜，其中一家已经在谅解备忘沟通阶段。

由此可见，部分地方资本依旧对新能源与智能网联产业的发展持有战略远见。长三角和珠三角等地的国资实力雄厚，能够成为新造车势力的有力靠山。

两会政府工作报告中指出，今年财政赤字增加1万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，上述2万亿元新增资金全部给地方，用于保就业、保民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租免息、扩大消费和投资等；为扩大有效投资，地方政府专项债券增加至3.75万亿元，中央预算内投资安排6000亿元。以新能源基础设施为代表的新基建投资成为未来经济建设的重点，对于新造车势力和整个新能源产业来说无疑都是利好。

l 争取传统车企、BAT等巨头资本



在特斯拉的成长过程中，先后多次获得来自戴姆勒、丰田、松下的业务合作与资金支持，使得特斯拉在技术、生产和供应链上进一步壮大了自身的力量，完成从科技公司到汽车制造商的转变。

如今，进击的特斯拉彻底撼动着传统车企的利益，逼迫大众、戴姆勒等整车巨头加快电动化转型。然而大象转身是艰难的，相反，新造车势力在新能源和智能网联领域展现出惊人的发展速度。在中国这个全球最大的新能源汽车市场上，整车巨头与本土企业合作，能更好得把握消费需求，提升市场份额。面对特斯拉这个共同的敌人，双方合作存在必要性。

此外，BAT等互联网巨头也是可重点依靠的对象。在新造车浪潮的初期，蔚来、小鹏、威马等即获得腾讯、阿里巴巴、百度的多轮风险投资。并且互联网巨头早已开始自动驾驶、车联网等领域的布局，正在利用由他们资助的公司延长产品线，来培养对自己的产品和技术有需求的市场。未来，新造车势力企业有望继续获得这类资本的青睐，借由多种合作拓展业务边界，由造车向打造真正的出行生态过渡。

中国正在持续推进资本市场与金融市场的创新变革，新造车势力企业应树立产融结合、互相推动的资本策略，有系统、有节奏、有计划的结合自身的业务发展来部署融资进程，匹配多元的资本机构。

04 结语

新能源汽车的市场竞争愈演愈烈，新造车势力危急存亡的状况没有改变。合肥市国资70亿元的战略投资给蔚来提供了些许喘息的机会，大众入主江淮和国轩高科带来的既是机遇也是挑战。

蔚来必须更努力地做好产品和服务，强化自身造血能力，提高资本使用效率，实行精细化运营。将地方产业发展与企业自身发展紧密结合起来，因地制宜，优势互补，创造更大的发展动能。